赛英电子毛利率持续下滑：研发费用率弱同行，分红3000万再补流同等金额

《港湾商业观察》徐慧静

2025年12月19日，江阴市赛英电子股份有限公司（以下简称，赛英电子）北交所IPO将上会迎考，保荐机构为东吴证券。

这家功率半导体关键部件制造商的招股书揭示了其高速增长的业绩背后，存在着客户与供应商双集中、家族控股比例高企、分红与募资补流并行等多重风险。

据招股书及天眼查显示，赛英电子成立于2002年，专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售。公司产品主要应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件，应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域发挥重要作用，市场前景广阔。

从整体业绩上看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为2.19亿元、3.21亿元、4.57亿元和2.89亿元，归母净利润分别为4392.18万元、5506.83万元、7390.15万元和4386.58万元，扣非归母净利润分别为4285.69万元、5537.54万元、7371.91万元和4397.55万元，整体呈现良好增长态势。

另外，赛英电子预计2025年实现营业收入5.60亿元-5.90亿元，较上年同期增长22.47%-29.03%；归母净利润为8500万元-9000万元，较上年同期增长15.02%-21.78%；扣非归母净利润为8400-8900万元，较上年同期增长13.95%-20.73%，主要是公司主要客户需求旺盛，销量较上年有所增长所致。

然而，报告期内，公司综合毛利率分别为32.94%、28.85%、27.01%和26.31%，呈现持续下降趋势，且低于主营业务毛利率，一方面受主营业务毛利率波动影响，另一方面亦受毛利率较低的其他业务收入占比上升影响，该等业务以出售边角余料为主，且毛利率相对较低。

对此，著名经济学家宋清辉认为，“营收三年翻倍增长但毛利率持续下滑”说明公司正处于一个快速扩张、但竞争压力增大或成本端承压的阶段。问题的关键在于判断毛利率的下滑是否可控，以及公司能否在未来通过技术升级、产品结构优化或提高规模化生产效率来止住毛利率的下滑趋势并保持盈利质量。如果毛利率持续大幅下滑，可能会最终影响到净利润的增长。总体来看，赛英电子属于“规模驱动型增长”，而非“技术溢价型增长”。当前，该公司的增长主要靠量扩张、下游需求放量，但定价权与产品结构未同步升级，继而导致毛利率呈现出系统性下滑态势。

具体来看，赛英电子的主营业务毛利率分别为33.02%、31.36%、30.09%和31.53%，持续保持在30%以上的较高水平，有所波动主要受产品结构及其毛利率有所差异影响。

公司的其他业务收入来源于边角料的销售、报废品的销售以及其他零星业务。报告期内，公司其他业务收入的销售金额分别为75.92万元、2609.93万元、5114.60万元和5043.68万元，占营业收入的比例分别为0.35%、8.14%、11.19%、17.46%，收入占比呈上升趋势。

进一步来看，其他业务的销售金额自2023年度起有所增加，主要是公司自2023年6月起将处置边角料的方式主要改为直接出售给铜材加工商所致，具体为：报告期内公司产品结构发生变化，封装散热基板收入占比上升且其铜材类型与陶瓷管壳不同，采用委外加工的方式处置边角料存在铜材入库的滞后性，采用直接出售方式处置边角料有利于尽快回收资金，可以及时按需补充原材料，提高经营灵活性。

报告期内，公司其他业务毛利率分别为11.05%、0.56%、2.55%和1.62%，主要受边角余料及报废品的毛利率较低影响。其中，边角料的入库计价方法主要根据上月边角料销售价格定价，单位成本与售价较为接近，毛利率相对较低；报废品对外销售时均已计提存货跌价准备，毛利率接近零毛利。

2022年度，其他业务毛利率为11.05%，相对较高，主要是零星业务占比为18.92%，占比相对较高，该等业务包括对外销客户出售原材料等零星业务，毛利率相对较高。

此外，赛英电子客户集中度过高可能削弱其议价能力，进而对毛利率形成进一步压制。

报告期内，公司向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为90.50%、82.22%、80.92%和79.46%，虽有下降趋势，但仍处于高位。

中车时代一直作为公司的第一大客户，其销售贡献率波动明显且处于绝对高位。报告期内，公司对中车时代的销售金额分别为9326.99万元、1.09亿元、1.87亿元和9803.32万元，占当期营业收入的比例分别为42.59%、34.06%、40.82%和33.93%。其中2024年度，中车时代单一客户占比已突破四成。

另一关键客户为未具名的“客户A”，其于2023年首次进入公司前五大客户名单，一直排名第二。报告期内，公司对客户A的销售金额分别为0万元、7394.57万元、8505.82万元和5501.47万元，占当期营业收入的比例分别为0%、23.07%、18.60%和19.04%。

值得注意的是，主要供应商金田股份自2024年起跻身公司前五大客户之列，排名第五。2024年及2025年上半年，公司向金田股份的销售金额分别为2093.07万元和1189.63万元，占当期营业收入的比例分别为4.58%和4.12%。

招股说明书披露，随着经营规模扩张，公司生产过程中产生的铜边角料快速增长。2023年6月起，公司将边角料处置方式调整为直接出售为主、委托加工为辅，金田股份由此成为铜边角料主要收购方，形成"供销一体"的特殊业务关系。

在采购端，赛英电子的集中度风险同样突出。报告期内，公司向前五大供应商的采购金额占采购总额的比例分别为71.45%、85.63%、82.21%和81.01%，始终维持在八成以上高位。

其中金田股份作为既是供应商又是客户的“双重角色”，其采购占比逐年攀升。报告期内，公司向金田股份的采购金额占采购总额的比例分别为13.85%、48.42%、47.28%和42.53%。

公司主要原材料铜材的价格波动对生产成本构成直接影响。报告期内，铜材平均采购价格分别为6.57万元/吨、6.54万元/吨、7.16万元/吨和7.36万元/吨，整体呈现持续上扬态势。在供应商高度集中的格局下，公司对原材料价格波动的议价能力受限，成本传导机制或存在滞后性。

与此同时，应收账款规模持续扩大进一步加剧资金压力。报告期内，公司应收账款余额分别为6091.50万元、8780.59万元、1.33亿元和1.41亿元，占营业收入比重分别为27.82%、27.39%、29.05%和48.92%，显然，金额及占比明显增加之后，如何管理及其控制坏账则至关重要。

截至2025年8月31日，公司应收账款期后回款情况分别为6091.50万元、8739.94万元、1.32亿元和1.08亿元，期后回款比例分别为100.00%、99.54%、99.42%和76.36%。

存货方面，报告期内，公司存货账面价值分别为7040.34万元、7805.25万元、1.03亿元和1.04亿元，占流动资产的比例分别为37.74%、34.72%、28.17%和25.33%，金额较高。同期，存货跌价准备分别为601.76万元、385.27万元、1008.81万元和795.56万元，占存货余额的比例分别为7.87%、4.70%、8.89%和7.09%，存货减值主要是库存商品中的报废品减值所致；2023年末的金额及占比相对较低，主要是当期处置了较多报废产品，存货跌价准备转销较多所致。

存货周转效率亦低于行业平均水平。报告期内，公司存货周转率分别为2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年和1.89次/年，而同期同行业可比公司均值分别为5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年和2.80次/年，差距显著。

赛英电子解释称，其业务包含陶瓷管壳及封装散热基板两类，材料及产品种类较多，且陶瓷管壳工序流程长于可比公司，导致原材料、在产品及半成品金额较高。此外，内销以对账确认收入的方式也使得发出商品金额高于同行。

公司此次IPO拟募集资金2.7亿元，其中3000万元用于补充流动资金，2.17亿元投向功率半导体模块散热基板生产基地建设，2305.4万元用于研发中心建设。

引人关注的是，公司在申报IPO前已实施两次现金分红：2022年9月分红1500万元，2024年8月再次分红1500万元，累计分红金额恰好也是3000万元。招股书显示，实际控制人陈国贤、秦静夫妇及其女儿陈蓓璐、女婿陈强四人合计控制公司79.87%表决权，其中陈国贤直接持股33.94%，秦静持股20%，陈蓓璐夫妇通过直接及间接方式控制剩余股份。按持股比例计算，约2400万元分红款流入了陈氏家族。

对此，宋清辉认为，“一边给实际控制人输血，一边向市场要钱补流”的质疑，在IPO审核中是一个重点关注的问题，核心在于分红的合理性和募资的必要性。一方面，《公司法》允许公司在盈利且满足分配条件的情况下进行利润分配，但是最大的问题在于，公司既然有3000万元的闲置资金可用于分红，为何又募资3000万元来补充流动资金？这很容易被认为是在“掏空”公司资金，再让市场买单。

“另外一方面，发行人需要向监管机构解释两次分红的原因、时点以及合理性，并证明公司在扣除分红后，当前的流动资金缺口是真实且紧迫的，且与公司未来的募投项目相匹配。与此同时，由于陈氏家族持有近80%的股份，他们是分红的最大受益者，因此分红决策更易被视为家族利益优先于公司整体资金需求的体现。因此，监管机构势必会关注公司治理的有效性，即公司如何保证中小股东的利益不受实际控制人的损害。”

此外，观察研发投入也不难看出，至少在报告期内赛英电子整体弱于同行。

据悉，赛英电子研发费用主要为职工薪酬、直接投入等，期内分别为831.15万元、1027.74万元、1446.00万元和1091.29万元，研发费用率分别为3.80%、3.21%、3.16%和3.78%，而同行业可比公司研发费用率均值分别为5.49%、5.74%、6.42%和4.51%。

公司解释称，研发费用率低于同行业上市公司的平均水平，主要原因为：公司处于业务规模的成长期，根据所处发展阶段和自身经营特点合理安排了研发投入。报告期内公司研发费用金额持续增长，稳定提升的研发投入形成了新产品以及多项创新技术，取得了较好的研发效果。

合规方面，2023年6月7日，赛英电子因未根据危险化学品的种类和危险特性在作业场所设置相关安全设施设备、未在生产经营场所设置明显的安全警示标志，以及未在水处理沉淀池设置有限空间安全警示标志，被江阴市应急管理局处以罚款共计人民币8万元。

另据公开信息显示，2024年6月30日，国家税务总局江阴市税务局发布通知称，赛英电子欠企业所得税金额为145.25万元。（港湾财经出品）